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　　20世纪90年代资产泡沫破裂后，日本经济陷入“失去的三十年”，长期面临通缩压力。为了刺激经济、提振物价，日本央行采取了一系列非常规货币政策措施。1999年，日本央行首次实施零利率政策。在经历一次短暂、失败的加息后，2001年3月，日本央行开启量化宽松（QE）政策，通过对金融机构贷款和购买中长期国债来增加准备金余额。2002年，日本经济开始反弹，产出缺口和核心消费价格指数（CPI）同比增速在2005年末转正，促使日本央行在2006—2008年再度尝试加息。

　　2008年全球金融危机爆发，日本央行不得不再次降息来刺激经济。2010年10月，日本央行将无担保隔夜拆借利率下调至接近零利率区间，同时推出全面货币宽松政策（CME），将资产购买范围扩展至公司债、交易型开放式指数基金（ETF）、日本房地产投资信托基金（J-REITs）等风险资产。2013年4月，日本央行引入量化质化宽松政策（QQE），主要通过购买长期国债来增加基础货币（见图1）。2016年，日本央行相继推出负利率（NIRP）和收益率曲线控制（YCC）政策，将政策利率维持在-0.1%不变，并通过直接购买国债的方式将10年期国债收益率控制在0左右。

　　日本货币政策长期处于宽松周期，其央行接连推出各种非常规货币政策，不断扩大购债规模，持续强化国债利率下行预期，这是日本债市曾常年保持稳定的基础。同时，日本央行成为日本国债最大规模持有者，保障了日本国债需求的稳定性。据日本财务省数据，自2013年实行QQE以来，日本央行持有的国债规模从2013年3月末的127.9万亿日元（持有份额13.2%）激增至2024年12月末的559.3万亿日元（持有份额52.0%）。截至2024年12月末，日本国债其他主要持有者还包括日本保险公司（17.5%）和银行（12.7%），外资持有份额仅为6.4%（见图2）。外资持债比例低，使日本债市不易受外部金融市场波动影响，也有利于保持市场稳定。

　　在此背景下，日本央行调整了长期实施的非常规货币政策。2024年3月议息会议上，日本央行决定退出负利率，将无担保隔夜拆借利率目标从-0.1%提高至0~0.1%，同时结束YCC政策，停止ETF和日本房地产投资信托基金（J-REITs）购买，逐步减少商业票据和公司债购买。2024年7月和2025年1月，日本央行两次加息，将政策利率提高至0.5%。2024年8月起，日本央行启动量化紧缩，开始缩减国债购买规模，计划将月购债规模从2024年7月的5.7万亿日元，以每季度削减4000亿日元的幅度降至2026年3月的2.9万亿日元。

　　日本买盘力量萎缩。首先，长期以来，日本央行是日本国债最大、最稳定的买家，持有比例超过50%。这种扭曲的市场结构导致央行缩减购债规模直接削弱日本国债的需求支撑，导致日本债市的脆弱性凸显。其次，2025年以来，作为日本国债第二大买家的寿险公司由于已完成资产负债管理久期的匹配且担忧收益率上行会加剧账面浮亏压力，对超长期国债的需求锐减，引发超长债技术性供需失衡。最后，银行等其他持债机构面对利率上行和浮亏压力也在净卖出国债，进一步加剧了日本国债市场的流动性枯竭和价格调整压力。

　　外资成为日本国债的重要买家，但难以抵消其内需减弱。2025年3—4月，受美元贬值和美债价格下跌影响，大量资金撤离美国债券市场，而涌入日本国债市场，外资净买入日本国债规模连续两个月大幅增加。但由此带来的增量需求无法抵消日本投资者净卖出的趋势，且外资的避险需求具有短期性特征，难以持续大规模净买入。实际上，受日本债市调整以及对日本通胀和财政风险的担忧影响，5月外资即净卖出日本长期国债，对超长债的净买入规模也大幅减少。

　　2025年以来，日本CPI和核心CPI同比增速保持在3%以上。同时，由于劳动力市场短缺和通胀回升造成的生活成本增加，近年来日本薪资增速显著提高。日本工会总联合会7月3日公布的劳资谈判最终统计结果显示，2025年春季日本平均工资涨幅为5.25%，较上年扩大0.15个百分点，续创20世纪90年代以来新高。薪资增速加快强化了市场对长期通胀以及日本央行未来加息的预期。日本央行民意调查结果显示，2025年二季度，认为未来1年和未来5年价格水平会大幅上涨的人数占比分别为33.4%和44.3%，均接近2006年二季度有数据记录以来的历史高点。

　　二是对国际金融市场的外溢影响。长期以来，投资者利用日本的低利率环境，借入日元投资于美债、美股等高收益资产，进行套息交易。而日债收益率的持续上行，可能会促使日本投资者减少套息交易，平仓海外头寸并减少美元资产敞口，从而放大美股、美债等资产价格的下行风险，加剧全球金融市场波动。同时，日本国债暴跌打破了投资者对其安全资产的预期，债市波动和政府债务风险的相互强化会传染到其他面临高债务、通胀压力的发达经济体市场，推升这些国家长期国债的期限溢价，进而推高全球长期国债收益率的上行风险。

　　其次，日本执政联盟在2025年7月参议院选举中落败，而反对党关于财政扩张的政策主张获普遍支持，这可能会导致日本在财政纪律约束方面面临较大挑战。同时，参议院选举后，首相石破茂内阁的支持率跌至新低，政治不确定性升温以及由此可能造成的财政政策让步，将进一步推升债券收益率。此外，在以日本央行为首的日本国内投资者配债需求减弱的情况下，外资作为日本国债买家力量的重要性提升，而外资相对其国内投资者对主权财政信誉和债务风险更为敏感。因此，财政恶化更易影响外资对日本国债的信心，加剧日本债市受财政风险冲击时的调整压力。